מדוע צצו לאחרונה הנפקות ניירות ערך מסחריים לאחר שכמעט נעלמו בעשור האחרון? חסמים מובנים בשוק הנע"מ גרמו במהלך השנים לגופים המוסדיים להדיר את רגליהם מאפיק ההשקעה. הרגולטור משנה את העמדה ומגמיש את הכללים. שינוי מגמה?
אין עוררין שבשנים האחרונות, כלי ההשקעה
הפופולארי בשוק ההון הישראלי הינו אגרות חוב. אולם, לאחרונה התוודע שוק ההון
הישראלי למספר הנפקות של כלי השקעה אשר עליו טרם שמענו, למעשה, משנת 2008 – ניירות
ערך מסחריים, או בקיצור – הנע"מ.
הנע"מ הוא נייר ערך המונפק על ידי תאגיד,
כאשר האחרון מתחייב לשלם למחזיק הנייר סכום כסף תוך תקופת זמן שלא תעלה על שנה אחת
בתשלום אחד וזאת בשונה מהאג"ח שבו החזר המימון נפרס על פני שנים רבות ובמספר
לא מבוטל של תשלומים.
חזרת הנע"מ לנוף הבורסאי מעלה שאלות
בסיסיות: מדוע צצו הנפקות הנע"מ לאחרונה, לאחר שכמעט ונעלמו בעשור האחרון?
מדוע כלים בורסאיים כאג"ח צלחו בניסיונם להוות תחליף הולם לדרכי המימון
המסורתיות לטווח הארוך (בנקים), ואילו הנע"מ לא עשה כן לעניין המימון לטווח
הקצר?
החסם העיקרי
למרות ההקלות שקבע המחוקק לעניין נע"מ,
דוגמת הקלות בדרישות הגילוי בהכנת תשקיף או בדרישה לפיזור מזערי להחזקת הציבור,
עדיין עומד על תילו החסם העיקרי המאפיין את הנע"מ, ההופך אותו לאטרקטיבי פחות
עבור משקיעים. גופים מוסדיים המשקיעים לרוב באג"ח, לא ישקיעו בנע"מ מאחר
שהם רגילים להשקיע במכשירי מימון ארוכי טווח ואף אינן רשאיות להשקיע בנע"מ
לאור המגבלות החלות עליהן ממשרד האוצר (הוראות חודק). כתוצאה מכך, גופים מוסדיים
רבים, המזרימים את רוב הכסף בשוק האג"ח המקומי, "יוצאים מהמשחק"
לעניין ההשקעה בנע"מ.
מנגד, קרנות כספיות, להן תנאי הנע"מ מתאים
בתמהיל ההשקעות, רשאיות להשקיע במידה והתאגיד קיבל דירוג אשראי גבוה אשר חברות
דירוג האשראי אינן ששות להעניק בקלות. נסיבות אלו מייצרות מצב בו קיימת כמות קטנה
יחסית של שחקנים בשוק הנע"מ ולכן כמות החברות שיכולות לקבל דירוג שיאפשר
לשחקנים בשוק הנע"מ להשקיע הינה קטנה גם היא. מדובר בחסם מובנה שנראה שנדרשת
מעורבות של הרגולטור להסרתו. ענין זה לא נעלם מעיני הרגולטור, ולפני מספר ימים
פרסמה הרשות לניירות ערך נייר עמדה העוסק בפיתוח שוק הנע"מ.
נע"מ VS הלוואה מהבנק
חשש גדול של תאגידים בבואם להנפיק נע"מ
הוא חשש של הליך ובו מעורבות עם גורמים רבים, כגון הבורסה לני"ע, רשות
ני"ע, גופים מוסדיים מפיצים, חברות חיתום ודירוג, יועצים למיניהם וכו', בעוד
שלצורך קבלת אשראי מהבנק כל שיש לעשות הוא להתקשר לבנקאי ולסכם את התנאים.
עוד קונספציה של תאגידים היא כי תהליך ההנפקה
לוקח זמן רב יותר מזה הנדרש לצורך קבלת אשראי, וכן מחייב חובות גילוי נרחבות יותר
מאלו הכרוכות בעת נטילת אשראי בנקאי.
בנוסף, וודאות תנאי ההנפקה נמוכה יותר מזו
שבנטילת אשראי בנקאי, שהרי על תנאים אלו מתקיים מכרז. ואולם, לעומת הלוואה מהבנק,
בהנפקת נע"מ ציבורי התאגיד אינו מחויב במתן בטחונות.
ראוי לציין, כי דווקא ההנפקות האחרונות של
הנע"מ הראו כי עלויותיהן היו נמוכות מאלו של הליך ההלוואה מהבנק, ואף ביחס
להנפקת ני"ע אחרים.
נע"מ ציבורי VS נע"מ פרטי
השימוש בנע"מ אינו מוגבל לדרך של הנפקה
לבורסה ורישומו למסחר בלבד, אלא ניתן לבצע הנפקה פרטית לגופים מוסדיים (ואכן ניתן
לראות תופעה זו, בעיקר בקרב חברות נדל"ן). בנע"מ פרטי, לרוב רשאי
המחזיק, בכל עת, "לקרוא לכסף" בהתראה של מספר ימים. בנוסף, עומדת לרשות
התאגיד המנפיק האפשרות לדחות את מועד הפירעון לתקופה של עד 5 שנים. הוראות אלו
אינן קיימות בנע"מ הציבורי ורשות ניירות ערך בנייר עמדתה, מציעה כי אפשרויות
אלה יחולו גם על הנע"מ הציבורי.
נע"מ VS אג"ח
בניגוד להנפקת אג"ח, בהנפקת נע"מ אין
דרישה למינוי נאמן לטובת המחזיקים המוסיף עלויות נוספות. ישנם חסרונות בנע"מ
ככלי מימוני, ולצד נטיית מנהלי הכספים לבחור בבנקים לצורך הלוואה לטווח הקצר, ניתן
להבין מדוע אין הנע"מ פופולרי כאג"ח.
עם זאת, ראינו כי כלי זה מביא עמו גם יתרונות
אל מול כלי השקעה אחרים, ועשוי להיטיב עם שחקנים שונים בשוק ההון. לאור הנפקות
הנע"מ האחרונות ניתן ללמוד כי עבור משקיעים קטנים או פרטיים, הנע"מ הוא
כלי השקעה אטרקטיבי למדי. האם גברת כהן מחדרה תעדיף להשקיע בנע"מ מאשר
בפק"מ בבנק? האם הופעתן של הנפקות הנע"מ האחרונות מצביעות על שינוי
מגמה? ימים יגידו.
עו"ד אלעד רשטיק, הינו
שותף במשרד עורכי הדין יוסי אברהם ושות', העוסק במשפט מסחרי- עסקי, דיני תאגידים
ודיני ניירות ערך
